积极稳妥推动信用衍生品市场发展

发布时间:2021-11-29 12:03:21

特约专 稿 Special Contribution

积极稳妥推动信用衍生品市场发展
中国人民银行研究局局长 张健华

信用风险总是与企业融资活动和金融 市场相伴而生。信用衍生产品的出现,在一 定程度上标志着人类特别是金融市场参与者 对信用的认识上升到了一个新的高度。首先, 从信用资源的利用角度看,信用衍生品是信 用的信用,是金融市场对同一信用资源的二 次甚至多次利用,标志着金融市场自身的信 用创造功能上升到一个新的高度 ; 其次,从 风险管理角度看,信用衍生品的出现,也标 志着金融市场参与者对信用风险的认识,已 经从过去的被动适应, 转向了今天的主动管理。 正因为信用衍生品能够以信用创造信用, 能 够 以 风 险 管 理 风 险, 从 20 世 纪 90 年 代 中期 JP Morgan 推出第一个信用衍生品以来, 在对冲风险的巨大需求推动下,这一市场得 到迅猛发展。应该说,直到本世纪初,信用 衍生品市场无论是对促进全球高科技创新企 业的融资,还是对金融市场投资者本身的管 理风险,都发挥了积极的正面作用。 但 事 物 都 有 两 面 性。 在 信 用 不 断 衍 生、

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风险不断转移的过程中,信用衍生品交易结构日 益复杂,产品链条越来越长,原生信用越来越难 以识别,信用创造乘数(杠杆率)越来越高。信 用衍生品从分散和交易风险,逐渐异化为助长风 险的转移和蔓延,信用衍生品市场自身的风险成 了大问题。

透明度大为改善。2008 年 10 月,美国证券登记 结算公司已掌握与每家参考实体相对应的 CDS 名 义金额、净头寸数据以及不同币种的 CDS 交易量, 目前其数据已能覆盖全球 80% 以上的 CDS 交易。 信息透明度的提高,有助于避免因信息不透明而 产生的市场恐慌和 剧烈波动。

国际信用衍生产 品市场发展情况
金 融 危 机 以 来, 国际上陆续推出了 有关信用衍生工具 的 限 制 措 施。 从 美 国 的《2009 年 场 外 衍生品市场透明度 和 责 任 法 》 到《 多 德-弗兰克法案》 , 从《 欧 盟 金 融 监 管 改 革 方 案 》 到《 巴 塞尔新资本协议框架完善意见》 ,都是国际社会旨 在降低信用衍生品市场风险所作的努力,归纳起 来主要包括以下几个方面 : 一是建立标准化合约的中央对手方清算机制。 这一机制的引入,从微观层面上既可以规避交易 对手风险,还可将参与者之间纷繁复杂的交易压 缩为净额结算,不仅能降低大量的冗余名义本金 交易量,也能降低各家金融机构的风险敞口和杠 杆水*。在宏观层面上,监管者通过中央清算机 制集中化的头寸记录,得以总览信用衍生品市场 的全貌,便于将场外交易的信用衍生品纳入监管 框架,防止违约风险系统性蔓延。 二是提高信用衍生品市场透明度。通过推动 中央清算机制和其他报告制度,信用衍生品市场
在信用不断衍生、风险不断转移的过 程中,信用衍生品交易结构日益复杂,产 品链条越来越长,原生信用越来越难以识 别,信用创造乘数越来越高。信用衍生品 从分散和交易风险,逐渐异化为助长风险 的转移和蔓延,信用衍生品市场自身的风 险成了大问题。

三是调整协 议文本,全面* 标准化。针对本次 金融危机暴露的问 题,ISDA 分 别 发 布了系列信用衍生 品补充文件,并首 次发布业内标准的 CDS 估值方法及模 型,这些举措提高 了 CDS 合约标准化 程度,为中央清算 创造了条件,也消除了信用事件发生时 CDS 合约 的息差风险。 四 是 防 范 操 纵、 欺 诈 和 其 它 市 场 滥 用 行 为。 美国《2009 年场外衍生品市场透明度和责任法》 授权商品期货交易委员会(CFTC)和证券交易委 员会(SEC)收集市场信息,对威胁金融市场稳定 的情况进行报告。要求 CFTC 对那些明显承担或者 影响期货价格发现功能的场外衍生品交易设置头 寸限制,防范市场行为的滥用。 五是完善市场参与者的执业规范,限制杠杆比 率。美国的《多德-弗兰克法案》特别加强了对场 外衍生品的监管, 要求银行将高风险的衍生工具 (比 如垃圾债券的 CDS)剥离到特定子公司 ; 将大部分 场外金融衍生产品移入交易所和清算中心 ; 对从事

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衍生产品交易的公司实施特别的资本比例、保证金、 交易记录和职业操守等监管要求 ; 为防止银行机构 通过证券化产品转移风险,要求发行人必须将至少 5%的风险资产保留在其资产负债表。

挥应有作用。预计随着“十二五”时期金融创新 的发展,更多的存贷款替代产品将不断涌现,如 何对这些包括一定信用风险的结构性金融产品定 价,信用衍生品市场无疑能发挥重要作用。 从我国金融市场发展现状看,引入信用衍生

我国需要发展信用衍生品市场
2005 年以来,我国信用债券已逐渐发展成为 亚洲最大的信用债券市场,债券的信用风险特征 也不断显现。但与此同时,与成熟市场相比,我 国信用债比例仍然明显较低,到 2010 年末,包括 短期融资券、中期票据、企业债、公司债、资产 证券化债券在内的各类信用债占整个债券存量的 比例为 19 %,远低于发达国家 40% 左右的比重。 更重要的是,目前各类信用债券的风险管理手段, 仍以担保、保证金等信用增进方式为主,并未真 正实现风险在金融市场的有效配置,甚至在一定 程 度 上 妨 碍 了 风 险 的 正 确 定 价 和 交 易。 与 担 保、 保证金等手段相比,信用衍生品市场无论在标的 资产风险的准确定价上,还是标的资产信用风险 在不同投资者之间有效配置的广度、深度和效率 上,都具有明显优势。 信用衍生品不仅可以丰富风险管理手段,也 有助于显著提高直接融资比重、稳步*适 场 化 等“ 十 二 五 ” 重 大 金 融 改 革。 到 2010 年 末, 各类信用债存量只相当于同期人民币贷款的 8%, 直接融资特别是债务直接融资比重仍然很低。预 计随着“十二五”时期我国加快转变发展方式和 调整经济结构的*嗫萍即葱潞推笠挡⒐ 活动将会蓬勃开展,债券融资的信用风险问题会 变得逐渐突出,对相关信用衍生品市场的要求也 日益迫切。就利率市场化而言,信用衍生品市场 无疑有助于对信用风险进行更为准确的定价,这 对提升金融机构的定价能力、丰富定价工具将发

品的条件也基本具备 : 一是具备大规模的原生市场基础。目前具有信 用风险的各类非金融企业贷款和债券占社会融资总 量的 90% 以上,这给发展信用衍生品市场提供了 丰富厚实的基础原生资产。特别是作为我国金融体 系主体的商业银行,其贷款总额占全社会金融资产 的 70% 左右,且同质化经营趋向严重,迫切需要 通过利用包括信用衍生品在内的风险管理工具对冲 和管理庞大且流动性较差的信贷风险资产。 二是市场主体日益成熟。*年来,我国各类 投资者在金融市场的快速发展中逐渐成熟,无论 是大中型金融机构,还是日益多元化的非金融机 构或富有投资经验的个人投资者,均已积累了一 定的金融衍生交易实践经验,具备了参与信用衍 生产品交易的能力。 三是基本建立起有效的市场监管体系。在探 索场外金融衍生产品市场发展的实践过程中,行 政监管、自律管理和中介机构一线监测的协同效 应不断增强。 四是初步搭建了制度框架。在推动场外金融 衍生产品市场发展进程中,人民银行、银监会等 监管部门以及交易商协会已经制定或正在着手制 定一系列针对场外金融衍生产品的管理规定、自 律规则指引等标准协议文本,我国场外金融衍生 产品市场的制度框架已基本确立。

处理好市场功能发挥和风险防范的关系
如上所述,在国际信用衍生品市场新的发展

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和监管趋势中,提高 透 明 度、 限 制 杠 杆、 防范风险无疑是信用 衍生品市场健康发展 的主题。目前,国内 市场已经迈出了中国 版 CDS 制 度 与 交 易 的尝试步伐,在我国, 要处理好发挥市场功 能与风险防范的关系, 还需从以下几方面作 出努力 : 第一,进一步丰 富市场主体。当前我 国场外金融衍生产品 市场投资者类型尚不 够丰富,以商业银行为主体的投资者结构风险偏 好比较一致,一定程度上抑制了市场流动性,而 流动性无疑是信用风险准确定价的基础。 第 二, 定 价 功 能 完 善 还 需 要 更 多 市 场 化 因 素的完善。当我们借鉴国外成熟市场的定价经验 时,尤其是运用模型定价时,最大的问题之一是 缺乏足够的信用违约数据。当前,一方面由于我 国 CDS 市场实际违约概率较小, 理论定价偏低; CDS 另一方面由于各种原因造成市场流动性不足,CDS 实际定价又高于理论价格。为此需要进一步提高 市场流动性、完善征信体系并稳步*适谐 化改革,使信用衍生品市场对信用风险定价这一 基本功能得以逐渐发挥。 第三,努力提高市场透明度,严格控制杠杆率。 国际上对 CDS 等信用衍生产品市场监管和风险防 范措施的缺失,造成 CDS 市场规模不断膨胀、杠 杆率过高,最终酿成系统性风险。未来国内信用 衍生品市场发展需要严格按照风险控制指标,从 多方面有效控制市场交易杠杆,并适时依托银行 间市场引入强制拍卖结算机制,完善信用衍生品 市场风险防范的配套机制安排。 (本文根据作者在 中英信用衍生品研讨会上的讲话整理而成。 )

责任编辑 : 景乃格

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