推动信用衍生品市场健康发展

发布时间:2021-11-29 12:50:38

推动信用衍生品市场健康发展 *几年来,我国信用债券市场发展迅速,目前已成为亚洲最大的信用债券市 场。 然而, 信用衍生产品的缺失使市场参与者始终缺少有效的信用风险管理工具, 无法通过市场化的手段转移和对冲信用风险。为丰富投资者信用风险管理工具, 完善债券市场信用风险分担机制,最*,中国银行间市场交易商协会组织市场成 员制定发布了 《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》 以下简称 ( 《指引》 ), 确立了信用风险缓释工具试点业务规范。信用风险缓释工具试点业务的推出,是 金融深化发展的客观要求,是我国市场发展的迫切需要,是市场成员务实创新的 重要成果,必将对我国金融市场尤其是债券市场的规范、健康和持续发展产生积 极而深远的影响。 信用衍生产品的诞生与发展是金融深化的客观要求 上世纪 80 年代以来,全球兴起了金融自由化浪潮,信用市场的广度和深度 不断扩展,对全球金融市场参与者如何管理信用风险提出了挑战,客观上需要新 型的信用风险管理工具。与此同时,国际信用危机频发且愈演愈烈,诸如 1980 年拉美债务危机、1982 年美国储贷危机、1997 年亚洲金融危机、2001 年安然破 产事件以及 2008 年雷曼破产事件,每一次危机都可能对利益相关金融机构造成 致命打击,金融机构迫切需要更加强大的风险管理手段。此外,新巴塞尔协议对 银行监管资本提出的信用风险计算方法与最低资本充足率要求使得银行将信用 风险管理方式逐渐从表内交易转化为独立进行信用风险转移的表外交易。 在此背 景下,信用衍生产品于上世纪 90 年代起步,在十余年里迅速成为国际金融市场 上发展速度最快、最富创新意义的金融产品之一,成为投资者有效分离、转移和 对冲信用风险的不可或缺的重要工具,发挥了分散信用风险、提高资本回报率、 提高基础资产流动性和金融市场效率等重要功能。 虽然信用衍生产品在本轮国际金融危机中受到一定争议,但不可否认的是, 金融危机的爆发并不改变信用衍生产品中性金融工具的本质属性, 欧美等发达市 场表现出来的主要问题是监管缺位下的盲目创新与过度投机。实际上,正是由于 信用违约互换等信用衍生产品的存在, 危机的影响才不至于集中在商业银行体系 内部爆发。在经历了金融危机的涤荡之后,信用衍生产品合约结构趋于简单和标 准化,并向风险管理工具的基本功能回归。根据 DTCC 的统计,截至 2010 年 10 月末,未到期信用衍生产品合约名义本金为 27.3 万亿美元,同比增长 4.4%,其 中单一名称 CDS 合约名义本金为 15.6 万亿美元,占比达 57.1%,表明信用衍生 产品市场已从金融危机的冲击中逐步恢复,今后将向着更为健康、可持续的方向 发展。

同时, 新兴市场国家推动信用衍生产品创新的步伐也未因金融危机的爆发而 停滞。继韩国在 2010 年 7 月份宣布在当年第四季度推出 CDS 指数后,印度央行 也宣布从 2010 年 8 月 4 日起, 就推出单一名称 CDS 的创新草案向公众征求意见。 韩国和印度在总结吸收发达市场经验教训的基础上, 大力推动信用衍生产品创新 的举措, 进一步印证了信用衍生产品是新兴市场国家金融深化发展不可或缺的重 要工具。 推出信用风险缓释工具是我国市场发展的迫切需要 *几年,我国市场主体已在信用衍生产品领域进行了初步探索,众多商业银 行陆续推出了一些信用联结理财产品和结构化贷款等业务。然而,在机构众多、 规模庞大的银行间市场,始终缺少有效的信用风险管理工具,不仅无法满足商业 银行等市场参与者的现实需求,也对我国金融市场的深化发展形成制约。温家宝 总理在 2010 年的政府工作报告中明确指出,“要大力发展金融市场,鼓励金融 创新”。当前,推出信用风险缓释工具是服务市场主体和市场发展的迫切需要。 一是市场参与者有效管理信用风险的需要。*几年来,我国债券市场取得了 长足发展,特别是 2005 年以来,在人民银行及相关金融监管部门的大力推动下, 我国信用债券市场发展迅速,目前已成为亚洲最大的信用债券市场。2010 年前 三个季度,银行间市场信用债券发行量达 1.25 万亿元,截至 9 月末,信用债券 托管量已突破 3.3 万亿元。面对日益庞大的信用产品市场,我国在信用衍生产品 领域的长期空白, 使市场参与主体难以通过市场化的信用风险缓释工具高效地对 冲、转移和规避信用风险,不仅容易造成风险积聚,而且制约市场深化发展。广 大的市场参与者始终在规模庞大的信用债券市场中“游泳”, 对一件合体的“救 生衣”的渴求可想而知。 二是市场主体实现可持续发展的需要。 *几年, 随着市场化改革的不断深入, 我国商业银行的资产规模和资本规模同步快速扩张, 在金融危机的此消彼长之下 一跃成为国际大型银行。然而,规模至上的发展理念和扩张路径注定会受到资本 市场容量和资本补充渠道的限制,从而缺乏可持续发展的内在动力。通过信用风 险缓释工具为存量信贷资产和信用风险寻找合适的出口, 可以促使商业银行在不 过度依赖外部资本补充的情况下,始终保持良好的监管和经营指标,实现规模适 中的可持续经营发展模式。 三是完善债券市场信用风险分担机制的需要。 由于缺少有效的信用风险管理 工具,我国债券市场投资者难以通过市场化的方式便利地分离并交易信用风险, 导致投资者持有债券就必须承担信用风险,想承担信用风险就必须买入债券,从 而极大地限制了资金充裕的风险厌恶型及资金短缺的风险偏好型投资者参与直 接债务融资市场的深度和广度, 也在一定程度上造成了当前直接债务融资以高信

用等级的企业为主、中小企业占比较小的现象。通过引入信用风险缓释工具,不 同风险偏好的投资者可以根据自身需求差异化地承担风险, 促进信用风险在整个 金融系统中重新优化分配,这不仅是完*鹑谑谐⌒庞梅缦辗值;频男枰 是贯彻落实党中央、国务院“积极扩大直接融资,引导和规范资本市场健康发 展”方针政策的具体体现。 四是维护金融体系稳定的需要。虽然经历了国际金融危机的冲击,但总体上 看,我国从 2002 年以来始终处于宏观经济上行周期,国民经济保持了*稳较快 增长的态势,各类资产的信用风险并不突出,为金融体系实现资产规模和资产质 量的同步提升创造了有利的宏观环境。然而,宏观经济走势具有内在的周期性和 波动性,信用风险在金融体系内部或某个金融子领域的过度集中,必然会给金融 体系造成风险隐患。 通过发展信用衍生产品促进信用风险在不同金融市场和经济 领域的合理配置和分散,将有助于*抑上述顺周期现象,从而降低信用风险对经 济金融体系的冲击,有利于维护宏观金融稳定。 推出信用风险缓释工具是市场成员务实创新的重要成果 信用风险缓释工具是银行间市场成员在充分总结国际金融危机教训的基础 上,遵循金融市场客观规律,并结合我国市场实际,开发设计的创新产品,与国 际上通行的 CDS 具有不同特点,充分体现了市场成员务实创新的集体智慧。鉴于 国际金融危机的深刻教训,此次在推动信用风险缓释工具创新时,注意把握了以 下三项原则: 一是服务实需的原则。产品创新的最终目标是更好服务实体经济需求,只有 符合市场实际需求的创新产品才能实现可持续发展。 欧美等发达市场在利益驱动 下使信用衍生产品发展脱离了实体经济,开发出结构过于复杂、杠杆率极高的产 品,最终导致其在本轮危机中付出了沉重代价。我们发展信用风险缓释工具必须 基于实体经济需求,创新符合市场实际需要的产品。 二是简单透明的原则。在经历了金融危机的涤荡之后,欧美市场上各种复杂 的产品逐渐消亡,简单产品重新占据了绝大部分市场份额,代表了市场未来的发 展趋势。事实证明,结构简单的产品容易被投资者理解,风险也更加容易计量和 控制,从而有利于市场保持较高的透明度。因此,创新具有生命力的简单产品, 符合我国市场实际和长远发展要求。 三是控制杠杆的原则。国际金融危机前,少数金融机构对信用衍生产品无节 制的开发、交易导致了杠杆率不断攀升,投机氛围越来越重,成为引发危机的重 要原因。严格控制杠杆率,防止过度投机行为,不仅是欧美各国对金融危机的重 要反思,也是我国推动信用风险缓释工具业务持续规范、健康发展的必要保障。

在上述原则的指导下,《指引》明确了以下几项主要的创新机制安排: 一是市场分层管理。银行间市场参与者众多、风险管理能力参差不齐,对市 场进行分层管理是提高监管效率和交易效率、降低交易成本、防范市场风险的有 效措施,符合市场发展的内在要求。因此,信用风险缓释工具试点业务按照核心 交易商、交易商、非交易商的方式进行市场分层管理。核心交易商可与所有市场 参与者开展交易,交易商可与所有交易商进行出于自身需求的交易,非交易商只 能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易。 二是简化交易结构。国际上的 CDS 交易一般通过指定参考实体、债务类型和 债务特征,把各种债务都纳入到信用保护的范围之内,而且对信用保护的债务类 型也没有限制,任何债权均可作为信用保护的标的,如以资产支持证券为标的的 CDS 合约(ABCDS)。与此不同,信用风险缓释工具明确信用保护针对特定的具 体债务,且标的债务类型仅限于债券和其他类似债务,从而使每笔交易合约都与 具体债务对应,因而在交易结构上比国际通行的 CDS 更加简单明确,充分体现了 标的债务的“穿透性”原则。 三是注重提高市场透明度。缺乏市场透明度是国际金融危机的一大教训,而 我国推动场外市场发展的成功经验之一, 就是注重建立规范的信息报备与披露管 理制度。《指引》明确了统一的信息集中*台,加强数据信息集中披露管理,发 挥协会的自律组织作用,对各种数据信息进行系统归集、整理、分析和发布,防 范因信息不集中、不透明而引发系统性风险,同时也有利于向监管部门和市场参 与者及时提供必要的数据信息。 四是加强风险防范。国际上对信用衍生产品市场监管和风险防范措施的缺 失,造成市场规模不断膨胀、杠杆率过高,并最终酿成系统性风险。《指引》通 过建立风险控制指标,对买卖双方各自的净买入余额、净卖出余额及其与净资本 的比例等方面进行限制,有效防范风险。此外,借鉴 ISDA 在危机后组建信用事 件决定委员会、引入强制拍卖结算机制的经验,依托银行间市场金融衍生品专业 委员会,适时建立符合我国信用环境的信用事件决定和拍卖结算机制,完善信用 衍生产品市场配套机制安排。 总之, 信用风险缓释工具试点业务的推出, 充分遵循了市场发展的客观规律, 紧密结合了我国金融市场的发展实际, 有利于增强我国金融市场的吸引力和竞争 力,对推动我国金融市场深化发展、维护金融体系的稳定具有重要现实意义。■


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