关于我国信用衍生产品市场发展的构思

发布时间:2021-11-29 12:37:02

关 于 我 国 信 用 衍 生 产 品 市 场 发 展 的 构 思 
S g e t n   r  e eo me t f hn ’ce id r aie   re  u g si s o 椭ed v lp n    ias r dt ei t smak t o f oC     v v
包香明 王冬丽 

作者简介  包香 明 ,中国银行间市场交 易商协会交易规范部副主任  王冬丽 ,中国银行问市场交易 商协会交易规范部 
A t os u h r 

B OXin m ig Ex c t e Di co, re  s il eDe a t n, ain l s caino  ia ca  re  si t n ln e tr  a   a g n , e ui   r trMa k t cpi   p r v e Di n me tN t a  o it  f n n il o As o F Ma k tn tui a  v sos I t o I

W a gDon l Mare  s il e De a t e t Na in l s ca i     ia ca  r tIsi t n ln e t r  n  gi , kt Dicpi   p r n m n, t a  o As o it of n n il on F Ma  ̄   tu i a  v so s n t o I

椭 要 

* 些年 ,我 国金 融市 场 的快速 发展 ,不 仅 对信 用衍 生产 品 的创 新与 发展 提 出迫 切需求 ,同时 ,也 为信 用衍 生产 品 的创 新与 发  展提 供 了必 要基 础 。借鉴 国 际发 达国 家经验 教 训 ,结合 我国 发展 实 际 ,当务之 急是 要解 决 信用 衍生 产品 的有 无 问题 ,可按 照 “ 从  简 到繁 、由 易到 难 ”的思 路 ,分 “ 试点 期 、加速 期 、成 熟期 ”三 个 阶段 ,在加 强管 理 、严 防风 险的 前提 下 ,循序 渐 进 、分 步推 动 
信用 衍 生品市场 持续 发展 。  
Ab ta t s r c 
I ec ty s,ChnaS fn calmareth   j y d r pd d v o m e ,Thi  s n   l n r ed t e de an  ori o at ns i  n r en  ear i    an i   i k   as en  e   a i  e elp nt o s ha   otony iceas  h   m d f  nn v i  n o c dtd iat es e   r i er i ,bu  a   s p o ied a s i o nd i   rtem .Curenl,te c t a  at rfrChi  s t es v  h   obe v v th s alo  r vd     ol f u at f  h d on o r t h   di lm te  o   na i o r ole t e pr lm  y c
o   on xitnc   fcedtd i at es b  e nn  r m  h   xp ren e     ev l e c fn e se e o   r i er   v i   y lar ig fo t e e e i c s ofd eop d  ounre   v tis whi   s  a ig  l alo t kn Chia’  on m i  e n S ec o c de el m e  no ac o t v op ntit  c un .W e sh ul  dh e t  he pr cpl  f”r m   i pe t  om pe fom  s  o dfc t   o d a er o t   i i e o fo sm l o c n lx, r ea y t  i ul i f ”an   e elp i h e   d d v o  n t r e p as s a el t   i  t g t e a c er ig sa h e ,n m y“he pl sa e, h   c el at   tge, ndt e m aur  t e . e s oud p o oe s t iabe d v o ot n a  h   t e sag ” W   h l  r m t  usan l  e elpmen    naS t Chi ’  of ce tde ia iesm a k t t p b  t    h   a sof ten t e ngm an g rdi   r t v v   r e  e   ysepont e b si    r g h ni   s s a em e ta d gu dn   ai tr k   n  n   arig ag ns s s. i

I --先进金融市场相比,我国一直缺少有效的信用  





完善信用衍生产品市场的制度框架 

一 J 风险管理工具.这不仅导致商业银行等市场参 
与者的一些现 实需 求无法满足 .也对 国内金融市场的  深化发展产 生了制约 。当前 ,加快我 国信用衍生产品  创新发展具有十分重要的意义。经过*几年 的探索与  发展 .从 总体上看 ,我国已经初步具备 了创新与发展  信用衍生产 品的必要基础。当务之急是要解决信 用衍  生产 品的有 无问题 ,按照 ” 简到繁 ,由易到难”的  从 思路 ,分  试点 期、加速期  成熟期 ”三个 阶段 ,在  加强管理 、严防风险的前提下 ,循序渐进、分步推动  信用衍生 品市场持续发展。  

20 09年 ,《 国银 行 问 市 场 金 融 衍 生 产 品交 易 主  中

协议》 ( ( A MI 即 ( F I N 主协议》 )的发布为信 用衍生产品  交易奠定 了必要 的制度基础 ,在此基础上 ,可在人民  银行关于场外金融衍生产品市场发展 的框架 内.制定  发布相 关 自律规范文件 ,对 信用衍生产品试点交易进  行业务规范 ,以使市场参与者有据可依 ,促进信 用衍 
生产 品市 场* 稳 有序 运 行 。  

( 一)《 A 删 主 协议》 N F   交易商协会发布的 ( A MI ( F I N 主协议》和 《 信用衍 
生 产 品 定 义 文 件》 已 为信 用 衍 生产 品交 易提 供 了严 谨 

实用的法律 文本基础 。市场参 与者通 过签署主协 议 ,  
明确 了双 方 的权 利 义 务 关 系 .并 设 立 了 相 对 固 定 的 交  易条 件 以及 较 为 明确 的违 约 处理 机 制 。在 签 署( A MI ( F I N   主协 议 》 的框 架 下 ,交 易 双 方 通 过 签 署 交 易 确 认 书 的  形 式 开 展 具 体 交 易 .并 可 将 需 要 增 加 的 定 义 和 需 要 细  化 的条 款 以补 充 条 款 的 形 式 嵌 入 交 易 确 认 书 之 中 。在  市 场 有 了一 定 的实 践 、市 场 参 与 者具 有 一定 的产 品设  计 与交 易经 验 之 后 .还 可 以 考 虑 修 改 《 义 文件 》 中 定   有 关 信 用 衍 生 产 品 的 定 义 章 节 .进一 步 提 高 相 关定 义  和 市 场 实 践 的 标 准 化 。 通过 以上 方式 .信 用衍 生 产 品   交 易 就 与 ( A MI ( F I N 主协 议 》 实 现 了无 缝 对 接 。 交 易双 
方 签 署 ( AF I ( MI主协 议 》 之 后 ,通 过 签 署 交 易确 认 书  N

门尽 快 建 立 一 套 全 面 的场 外 金 融 衍 生产 品市 场 监 管制  度 ,对 市 场 交 易 行 为 进 行 全 面 规 范 管 理 ,从 而 将 场 外  金 融 衍 生 产 品市 场 纳 入 统 一 的 监 管 框 架 之 中 .完善 信 

用风险缓释工具的制度框架。  

= .逐步建立 信用衍生产品框架 

的方 式 叙 做 信 用 衍 生 产 品交 易 ,该 交 易构 成 ( A MI ( F I N   主协 议 (0 9 版 ) 20 年 》项 下 的一 项 ” 易 ” 交 ,受主 协 议  及补 充 协 议 ( 有 )相 关条 款 的 约束 。 若  

( 二) 自律规范文件 
目前  制 定 专 门 针 对信 用衍 生产 品交 易 的 规 范 文  件 .对 市 场 的规 范 统 一 和 风 险 防 范 至 关 重 要 。 随 着我  国 金 融 衍 生 产 品 市 场 的 不 断 发 展  产 品 的 日益 丰 富 

( )信用风险缓释合约  一
信 用 风 险 缓 释 合 约 . 是 指 交 易 双 方 达 成 的 约 定 

原有 ” 一个具体产 品、一份 管理规定 ”的市场创新模  式难 以发挥市场 内生性的创新活力 容 易影 响监管效    率 、引发监管套利现象。因此  可 以考虑 由交 易商协 
会 组 织 市 场 成 员针 对信 用衍 生产 品特 点 制 定 发 布 有 关  的 自律 规 范 文 件 .对产 品 框 架 、市 场 运 行框 架 、信 息 

在未来一定期限内 ,信 用保 护买方按照约定标准和方  式向信用保护卖方支付信 用保 护费用 ,由信用保护卖 
方 就 约 定标 的债 务 向信 用保 护 买 方提 供 信 用 风 险 保 护  的 金 融 合 约 。信 用 风 险 缓 释 合 约 是 一 种 典 型 的 场 外 金  融衍 生 交 易 工具 .适 用 于 现 行 的银 行 间金 融 衍 生 产 品 

披露和管理 、风险管理措施和相关配套机制等 内容进  行 明确和规 范 ,从而充分 发挥市场 自律组织 的作用 ,  
切 实推 进 自律 的 、市 场 内生 的 创 新 机 制 建 设 。 这也 有  利 于 加 强 信 用 衍 生 产 品交 易 业 务 规 范 ,更好 地 防 范 市 
场风险。  

市场 运行框 架 .在报价 、交易、清算 、结算等方面类  似于远期利率协议和利率互换交易。虽然信用风险缓 
释 合 约 在 交 易 结 构 和 形 式 上 与 信 用违 约 互 换 ( r i Ce t d 
D fut w a ea l  S p


CS D )类似 . 但克 服 了 C S的诸 多不足 , D  

单从合约层面上 看 .比国际通 行的 C S更加简单和 明  D
确 :  


( 三)全面的规章制度 
目前 我 国有关金 融衍 生产 品市 场 的规章 制度较  为分散 .缺少一部统一规范场外金融衍生产 品市场 的   法律法规 ,已越来越不能适应金融衍生 品市场持续发  展的要求 ,尤其是不能有效应对金融衍生产 品风险所  具有的跨市场、跨部 门蔓延特 性。因此 .建议主管部 

是指 定 标 的 债务 。 国际 上 C S 易一 般 通过 指  D 交

定参考实体、债务 类型 和债务特征 ,把参考实体的一 
大 类债 务 都 纳入 到信 用保 护 的 范 围 之 内 。与 国际 通 行 

的 C S交易不 同,信 用风险缓释合约要指定具体 的标  D 的债务 ,从而使信 用风 险保护 与特定 的债务挂钩 .虽 

21  00

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2 0 

然 指 定 标 的债 务 在 一 定 程 度 会 影 响 市 场 参 与 者 的 交 易 

( )其它简单的基础 性信用衍生产品  j
除信 用风 险缓释 合约 和凭 证外 .市 场参 与者还  可以根 据 自身需 求开发其它简单的基础性信用衍生产  品 ,由专家会议对产 品的性质 、特点 、属性等要 素进 
行认 定 。经 专 家 会 议 认 定 属 于 基于 实体 经 济 需 求 、符 

效率 ,但 在信用事件处理上会更加简单 ,也 更容 易判  断市场参与者 的真实交易意图 ,有利于市场风险防范。  
二是 限定 标 的债 务 类 型 。 国际 上 C S对 寻 求 信 用  D 保 护 的债务 类 型 没有 限 制  完全 由交 易 双方 自行约 定 ,  

如基于 资产支持证 券 的 C S交 易 ( B D ) D A C S 。从 市场  参 与者实 际需求 出发 .并为避 免交易过于复杂 ,试点  阶段 的信用风险缓释合约标的债务可 以被严格限定在 
债 券 或 其 它类 似债 务 上 。   ( )信 用 风 险缓 释凭 证   二

合风险管理要 求的简单基础 性产 品 .市场参与者 即可  以开展相关交 易。在此基础 上 .专 家会议还可 以将认  为合适 的产 品推荐给交易商协会 .由交易商协会组织 
市 场 成 员进 行 讨 论 研 究 ,并通 过 发 布 业 务 指 引或 规 则  的方 式 进 行 推 广 .从 而 在银 行 间市 场 真 正 建 立 起 市 场  主 导 、 充分 自律 的 内生 性创 新 机 制 。  

信用风险缓释凭证  是指 由标的实体 以外 的机构  创设 的,为持有人就 公开发行标 的债务提供信用风险  保 护、可 交易流通 的有价凭证 。从 定义和形 式上看 .  
信 用 风 险 缓 释 凭证 是 由凭 证 创 设 人 面 向投 资 者 “ 对  一 多 ”发 行  可 在二 级 市 场 流 通 转 让 且 附 带 信 用保 护权 

三 、搭建信用衍生产品市场的运行框架 
总体上看 ,信 用风险缓释合约适用于我 国既有的  场外金融衍 生产品市场运行框架 ,信用风险缓释凭证 
的市场 运 行 框架 与 债 券市 场 类 似 。  

利 的证券 ; 实质上 看,信用风险缓释凭证是标准化  从 的信用风险缓 释合约 ,可 以在不同投资者之间买卖转  让 ; 从市场运 行框架上看 ,信用风险缓释凭证与债券  类似  有创设 登记 、发行销售 、交 易结算 、注销等一 
系 列流 程 来规 范管 理 。  

( 一)市场 参与者分层 


般 来说 ,发 达 国家 对 金融 衍 生产 品市 场 没 有 明 

确的分层管理 要求  但在市场发展过程 中.自发形成  了交易商间市 场和交易商与客户 问市场。而一些发展 
中国 家 .如 印 度 .则 对 金 融 衍 生 产 品交 易 提 出 了 直 接  的分层 管 理 要 求 。  

信用风险缓释凭证相对于合约的优势在于 ,可以  通过对信用风险缓释 凭证 实行市场化 的登记制度 .实  现对信 用风险缓释凭证创设规模的事前控制 ,并能对  市场交易情况进行即时监测 .在风险防范上十分便利。  

我国对场外 金融 衍生产 品市 场也实行分层 管理 .   以提 高市场效率 、防范市场风险。在此 ,可以考虑在  信用衍 生产 品市场采用核心交易商 、其他交易商和非 

交 易商 的市 场 分 层 方 式 : 心 交 易 商 可 与 所 有 市 场 参  核

方 式 上 可 以继 续 沿 用 现 行 的场 外 市 场 运 行 框 架  由 市 

与者进行信用风险缓释工具交易 ; 其他交易商可与所  有 交易 商进 行 出于 自身需求 的信 用风 险缓释 工具 交 
易 : 交 易 商 只 能 与 核心 交 易 商 进 行 以套 期保 值 为 目 非   的 的 信 用 风 险 缓 释 工 具 交 易 。在 对 市 场 参 与者 资 质 的  认 定 上 .可 以借 鉴 国 际上 有 关 自律 组织 的做 法 .实 行 

场参与者 自行进行双边清算。亦可借鉴金融危机 后普  遍认可 的中央清算机制 ,在人民银行指定清算机 构的 
各 项 软 硬 件 条 件 做 好 充 分 准 备 后  在 清 算 机 构 进 行 中  

央清算 ,以提 高清算效率 ,防范清算风 险。信 用风险 
缓 释凭 证 的 清 算 、结 算 可 以参 照 债 券 的有 关 规定 。  

市场化的 自律管理模 式 .具体而言  可 以由专业委 员  会从资本实力、人 员配备 、风控能力和交易活跃度等  方面,对核心交易商和其他交易商分 别提 出资质要 求.  
交 易 商协 会 秘 书处 根 据 规 定 的条 件 进 行 认 可 、报 人 民   银行 备 案 。  

四 .建立健全信用衍生产品的 

信息披露与管理制度 
有效 的信 息 披 露 与 管 理 是 提 高 市 场透 明度 的重 要  措施 ,可 以从 以下 四个 方 面 建 立 健 全 信 用 风 险 缓 释 工  具 的信 息披 露 和 管 理 制度 :   ( ) 规 范 信 息 披 露  一 在 现 有 信 息 披 露 制 度 的 基础 上 ,可 以从 以下 几 个 

方面进一步规范信用风险缓 释工具 市场的信息披露要  求 : 一是由于买卖双 方信 息不对称 的存在 .大大增加 
了 交 易 双 方 的 风 险认 知难 度 .容 易产 生 道 德 风 险 和 信 

用风 险 ,这就要 求交 易双方要遵守 “ 卖者有责 ”的原 
则 ,将 交 易结 构 与 基 础 资 产 状 况 以及 其 他 风 险 信 息 向  

客户进行充分披露 ,揭示复杂结构背后的风险关联因  素 ,防止 向不成熟的市场客户进行不 当销售。二是针 
对 信 用 风 险 缓 释 工 具 细 化 信 息 披 露 要 求 ,强 化 交 易 商  对 交 易 风 险 定 性 和 定 量 信 息 的分 类 披 露 ,对信 用风 险 

( )报价交 易方式  二 在经过初期发展阶段后 ,可以考虑 在信用衍生产  品市场建 立做 市商 制度 ,选 取信 用风 险管理 能力强 、  
金融 衍 生产 品业 务 经 验 丰 富 、交 易 活 跃 的 机 构 作 为 做  市 商 ,鼓 励 更 多不 同类 型 的 市 场 参 与 者 为 信 用 风 险缓  释 合 约 和凭 证 提 供双 边 报 价 ,增强 市 场 流 动 性 。 同时 .   可 以考 虑 在 政 策 方 面 增 加 对 做 市 商 的 鼓 励 和 支 持  例 

缓 释 工 具 交 易 的 文 本 、历 史 数 据 、 风 险 信 息 ( 包括 违 

约信息 ) 、交易 目的、产 品类型 以及 交易对手 等相关  资料 都应要 求必须披 露。三是发生可能影 响履约行 为  
的 突 发 性重 大事 项 时 ,受 影 响方 也 应 及 时告 知 交 易 对 

手方 .并 向相关主管部 门报告。 四是妥善处理客户保 
密信 息 。在 信 用 风 险 缓 释 机 构 交 易 中 ,如 果 交 易 一 方 

与标 的实体存在贷款等业务往来 .并因此能够获取保 
密 信 息 .就可 能 会 利 用保 密 信 息 获取 不 当 利益 。 因此 

如尝试建立 中央集 中借券机制  使做市 商能够较 为便  捷地借入基础债券 ,为双边报价创造有利条件。  

应建立适当的客户信息保护机制 ,妥善 处理 客户保 密  信 息 的使 用问题 .以防范其 中可 能存在 的道 德风险 。   五是信 用风 险缓释 凭证作 为公开 交易的产 品 .创设机 
构 应 持续 地 披 露标 的债 务 及其 自身 的信 用状 况 。六 是 

( )清算方式  三
信 用 风 险 缓 释 工 具 在 试 点 初 期 可 能 参 与 机 构 不  多 ,交 易 相 对 较 少 ,对 基 础 设 施 的要 求 不 高 .况 且 建 

立 比较完善 的市场基础设施耗 时较长  因此  在清算 

市场参 与者应该按 照有关机构监 管部 门的规定  对外 

种 、期限 、价格等 .统计 数据披 露的内容可以包括 品  种 、期限、价格 、成交 量等 ): 三是 加强对 异常交 易  
1  



人 民银行公告 (0 。  0  第4   号》

中国人民银行  … “  

情况 的监测与监督 ,防止 出现价 格操纵 、利益输送和  欺诈 行 为 : 四是可 以根据市 场参与者 交易开展情况 .  
2 0 年3 6   0 9 R1 日



《 中国银行间市场交易商协会  银行间市场交易商协会  公告 [0 9 2 0 ]第5 》 号  
《 关于银行 间市场金融衍生品  银行间市场交易商协会  交易备案事项的通知*   《 关于金融衍生品交易及备案  中国外汇交易中心  相关事宜的通知》  

将其按照交 易活跃程度进行分类 .并在 日常监管 中维  护和更新上述分类结果 ,充分 了解各机构从事信用衍 
生 品 交 易所 承 担 的 角色 和 交 易 目的 .评 估 其 风 险 管 理 

。  

2 o 年3 6   0 9 月1 日

’  

。 

2 0 年4 2   0 9 月2 日

体 系 与业 务 开 展 的 一 致 性 : 强 对各 机 构 业 务 数 据 的  加 监 测 和 分 析 ,及 时 了 解各 机 构 信 用衍 生 品 交易 进 展 和  变化 情 况  加 强 系 统 性风 险 预 警 和 判 断 。上 述 措 施 的  有 效 实 施 不 仅 有 利 于 市 场 参 与者 及 时全 面 地 掌 握 必 要 

披露从事衍生产 品交易的风险状况、损 失状况 、利润 
变化 及 异 常情 况 。  

( 二)强化信息报备要求 
在 现 有 的有 关 规 定基 础 上 ( 表 1 ,继续 要 求 交  见 ) 易商 在 交 易 达 成 的 下 一 工 作 日将 交 易情 况 向交 易 商 协  会备案。   同 时 ,考 虑 建立 风 险 敞 口定 期 报 备 机 制  要 求 交 

数据 .而且有利于加强对 市场参 与者杠杆程度和风险 
暴 露 情 况 的监 控 .为监 管部 门决 策 提供 依 据 。  

( 四)建立企业信用信 息基础 数据库  数据充足性和样本大小直接决定了利用信 用风险  缓释工具管理信用风险的效果。在定价过 程中 ,交易  者必须掌握基础资产借款人的违 约率、信 用衍生工具  交 易对手的违约率 以及它们两者之间的违约信息 。国  际上普遍的做法是依据信用评级机构的公开数据 .如  债券 的违约状况或股票价 值等信 息来推算参照债务的 
报告期末衍生品投资的持仓情况 :应分种类披露期末尚未到期的  衍生 品持仓数量 .台约金额 到期期限及 占公司本期净资产的比例 

易商定期提交持仓情况、风 险敞 口等重要信息 ( 具体 
要 求 参见 表 2 。 )  

  ‘

违约率和违约损失率 .同时尽量扩 大样本数据库来保 

及 

。  

衍 生品持仓 的风险分析及控制措施 .包括但不限于市场风险、流  动性风险 、信用风险 .操作风险 、法律风险等 

4  

5  

其他有关 内容 

( )进一步加强数据分析和监测  三 在数据信息管理 方面 .可 以充分发挥交易商协会  贴*市场的信息优势和客观中立的地位 .从 以下几个  方面加强数据分析和监测 : 一是对市场参与者提交的  备案信息进行汇总、整合 和深入分析  定期形成系统 
的市 场 分 析 报 告 ; 二是 对 外 公 布 金 融 衍 生 品交 易 的 即 

时行情和统计数据 ( 即时行情披露 的内容可 以包括品 

证数据质量 . 包括 “ 数据公布特殊标准 (D S ” 数  S D )、“
据 公 布 通 用 系统 (D S ”等 国际 标 准 。如 K GD ) MV公 司 

引发系统性风险的可能性不高。但 从限制过度投机 的  

角度 出发 .可 以考虑限制单 一市场 参与者针对标 的债 
务的净买入余额。   至于 目前在 国际上引起 广泛争论的禁止 C S裸卖  D
交 易 ,如 果 在 实 践 中 严 格执 行 ,可 能会 产 生监 测 难 度 

于 19 年建立 了 K V模型 用来估计 借款企业违约概   7 9 M
率 该 公司在 实践中 .为了更快速地得到不 同企业 的 
EF D 值 ( 期 违 约 率 ) 已 经在 世 界 范 围 内建 立 了 大规  预  

模的企业数据库 。  

较大、监测成本较高  制约基础资产和 C S D 市场流动  性等 问题  且 并不能完全 防止风险在 C S卖方积聚  D 反而 会对 卖 方的风 险对 冲交 易造成 限 制。从 德 国的  C S 裸卖空 ”禁 令来看 .这只是针对 国家主权债务  D  的临时性措施 ,主要 目的是 为了防止 国家信用被恶意 
操 纵 .在 欧 洲 发 生 主权 债 务 危机 的背 景 下 .具 有 一 定  的 合 理 性 ,但 是 否作 为长 期 政 策 在 欧盟 范 围 内广 泛 推 

五 、推 出全面风险管理措施 
国际金融 危机后 ,加强信用衍生产 品市场 的风险  管理不仅是监管当局的共识 ,也是 广大市场参与者 的 
共 同要 求 。在 发 展 信 用 风 险 缓 释 工 具 市 场 的过 程 中   既 要借 鉴 国 际 经验 、 吸取 相 关教 训 .也 要 继 续 坚 持 我  国 既有 的正确 做 法 ,从 不 同 角度 和 层 次 防范 市 场风 险 。  

( 一)市场准人管理 
从市场管理 的角度 出发 ,对机构参与信用衍生产 
品交 易 设 置准 入 管 理要 求 ,有 利于 防范 市 场风 险 :  


广仍处在激烈讨论之中。  

是 加 入 必 要 的资 本 金 要 求 。 通 过 确 立 较 高 的资 

本 金 要 求 、充 分 的 流 动 性 要 求 ,以 及 对 非避 险 性 交 易 

与资本之 间的规模 比例做 出限制 ,控制投 机者与套利  者 的利益冲动 ,有效防范风险。   二是继续坚持内控制度和风险管理 制度备案。为  防止部分市场参与者在内控机制尚不健全 、风 险管理 
能 力 还 不 强 的 情 况 下 盲 目开 展 衍 生 产 品 交 易 .可 以施 

行市场参与者 的内部操 作规程 与风 险管理 制度备 案要 
求。  

( )风险管理指标体系  二
国 际上 对 C S交 易没 有 风 险 控 制 措 施 .造 成 市 场  D

规模膨胀 、杠杆率过高 、交易脱离实际需 求。我 国在  推动信 用衍生产 品创新 时,必须吸取发达市场的经验  教训 ,通过建立风险管理指标体系 ,严格控制市场杠  杆率 .防范市场系统性风险。从 卖方看 ,由于卖方引 
发 市 场 系统 性风 险 的可 能 性最 大 ( 出现 信 用事 件 时 , 当  

( 三)履约保障机制   ̄ A MI N F I 主协 议》 的推 出  将履约保 障机 制作 为   我 国场外衍生 品交易重要的风险防控手段 .具 有重要  的意义 。但从实践情况看 ,还缺乏一个统一的履约保  障 品管理* 台.市场成员的 中后台管理面临着较大的   压力 .运营成本比较高 。   目前托管结算机 构已经在 为市场成员提供 高效 的  

卖方需 要承担 巨额偿付 ) ,因此 ,限制单一 市场参 与  者对标的债 务的净卖出余额 以及净卖出总余额 对净资  本的比例十 分重要。从 买方看 .由于 买方需要 支付保  护费用 ,且 在信 用事件 发生时是 收取偿 付 .因此 买方 

2 I . 审豳缝币市场  O O9

韶  

辫  &   ;MM BA  OAOR 嘲 N N  L ETDT  Y M 冒 R
履约保 障品管理服务。因此 .可以考虑依托债券托管  结算机构 .结合信用衍生交易的特征开发专 门的系统 
* 台 .为市 场 成 员 提 供 统 一 、 高效 、低 成 本 的履 约 保 

从程 序 角度 看 ,还 可 以设计 ” 上诉机 制 ” 即如   
果 任 一 方 对 专 家 组 的 意 见 不服 ,有权 在 指 定 期 限 内 申   请 另 行 组 成  重 新 评 估 专 家 组 ” .就 有 关 事 件 的事 实 

障品管理服务。通过该 系统* 台实现实 时的质押登记  申请 、确认质押登记 ,有效缩短担保状态不 明的窗 口   期 .有助于市场参 与者 的风险管理部 门更好地管理交  易风险 ,并降低管理成本 。  

与法律 部分 ( 包括专 家组的意见 )再次审 阅与评 估  形成 的多数意见将 作为 ” 信用衍生产 品专业委 员会 “  
的最 终 意 见 .通 知 交 易 双 方  并 决 定 是 否 向 市 场 进 行  公 告 。 经 过 这一 重新 评 估 机 制 .可 以最 大 限 度 地 实 现  “ 错 功 能 ,为信 用 事 件 的确 定 提 供 足 够 权威 的专 家 纠  
意见。  

六 、合理安排信用衍生产品配套机 制 
( )信用事件决定机制  一 在正常情况下  确定某一事件是否构成信用事件 
并 不 困难 .尤其 在 有 公 开 信 息 通 知 书 及 有 关 证据 支持  时 .交 易双 方 一 般 不 会 在 此 问题 上 产 生 争 议 。但 是 .   如 果 交 易双 方对 有 关信 用 衍 生 产 品交 易 文 件 或定 义 文 

( 二)信用事件发生后的结算方式 
从 国 际信 用 衍 生 产 品市 场 发 展 经 验 来 看 ,在 信 用  

事件发生后 .采用现金结算和实物结算的方式都存在 


些不足 .因此  在危机后国际上引入了强 制拍卖结 

件的某些措 辞有不 同的理解 .就某一事件是 否构成信 
用事 件发 生 了争 议 .甚 至 出 现 信 用保 护卖 方 有 意 发 生 

算 机 制 。 以解 决 实 物 结 算 下 对 基 础 债 券 的 过 度 需 求 ,  

及现金结算下的定价分歧等问题 .取 得了比较好的效  果 。考虑到我 国信用风险缓释工具市场处于发展初期 .   交 易规模不大 、合约也 未完全 标准化 ,可 以尝试 由市 
场 参 与 者 根 据 自 身 需 求 自行 选 择 现 金 或 实 物 结 算 方 

“ 争议 ”以拖延履行义务 的时间时, 就必须通过市场化 、  
快速 、专 业 的机 制 加 以解 决 。  

此时 .可 以参 考 ID 20 年 3月补 充文件 对信  S A 09 用事件确定机制所设计 的 ” 委员会机制  来解决问题 。  
具体 而 言 ,由 N F I 织 设 立一 个 ” 用衍 生 产 品专  A MI 组 信

式 ,以促进市场流动性 的提高。在此基础上 ,可 以借 
鉴 国 际经 验 ,根 据 市 场 发 展状 况  适 时 引入 信 用 风 险 

业 委员会 ” 如果交 易双方就 某一事件是否 构成 了约    定 的信用事件有争议 .任何一 方有权提请该委员会审 
阅有 关文 件 ,委 员会 须 在 规定 的 时 限 内 ( 如 三 个 工  例

缓释工具 的拍卖结算机制。匡   。

参 考 文献 
I  S  1 DA , 0  S A r dtd rvaie   tr i ai   o m ie s l I 2 09I D c e i e i tv sdeem n t c m on t e  t
a d a c i   e te n   u ton s tl men   u pl m e  o t   003 I ts p e nt  he 2 t   SDA  r d t c e i  d rv t e   e n to s e i a i sd f ii n ,M a c 1 2 9 v i r h   00   2,

作 日)以专家身份提出有关审阅意见 。  
从 机 制 设计 的 角度 出发 ,在 市 场 发展 初 期 .可 以  

考虑 由金融衍生产品专业委员会 行使该  信用衍生产 
品专 业 委 员 会 ”的 职 能 。在 交 易一 方 提 交 申请 后  由  

i1 S 2 I DA , 0  SDA rdid rv tv sd tn nainc m m ie s  2 09I c e t e iai e  ee ni to  o   te, t
a c i n s tl me t n   s r c u i g CDS pr t c 1 J l   4, 0 9 u to  e t e n   d r tu t rn   a e   o o o . uy 1 2 0  

『】中 国银 行 间市 场 交 易商协会 . 中国银行 问市场 金 融衍 生产  5
品 交 易主 协 议 ( 0 9 版 ) 释 义 . 2 j , 7 2 0年 O  o  

交易商协会秘书处在 专业委 员中指定与交易双方无利  害关系的三名或五名委员组成一个专家组 ( 人数可取  决于案件涉及的金额大小及事实或法律 问题的复杂程  度) .在规 定时限 内就有 关事件是 否构成信用事件 发 
表 意 见 。 专 家组 成 员均 以个 人 身 份 参 与 该 项 工 作 。 如 

果专家组成员之 间的意见不一致 .则以多数意见为准 ,   作为专家组的统一意见告知交易双方 ,并附上专家组 
中代 表 多 数意 见 的成 员撰 写 的书 面 意见 。  


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